春節(jié)過后近幾個交易日，債市資金成本仍居高不下。

在機(jī)構(gòu)交易員們感慨“資金貴”的同時，DR007與DR001的價差不斷收窄。記者注意到，從2月7日至2月11日，銀行間隔夜回購利率與7天期的倒掛現(xiàn)象持續(xù)。

具體來看，2月7日，銀銀間回購利率DR001和DR007分別為1.8033%和1.7629%；2月10日，兩者分別升至1.8541%和1.8038%。而2月11日，隔夜和7天期回購利率雙雙攀升至1.9%以上的高位，倒掛現(xiàn)象持續(xù)，分別收于1.9103%和1.9013%。1天期回購利率比更長的7天期價格還高，這反映出一些債市資金方對“借錢成本大概率還會變高”的心理預(yù)期。

那么，為何近期隔夜資金價格會與7天期倒掛不止？

“近期銀行水位低，非銀相對錢多。”多名業(yè)內(nèi)人士指出，其原因或與當(dāng)前資金融出方結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，出錢占比上看，銀行融出低而貨基融出高。“在非銀機(jī)構(gòu)積極融出的情況下，7天期資金價格近期相比隔夜依然會更占優(yōu)勢。”

一位券商資金交易員告訴記者，銀行春節(jié)取現(xiàn)效應(yīng)和1月的開門紅頭陣過去后，接下來一段時間信貸需求可能會相對疲弱，“大行出錢給中小非銀機(jī)構(gòu)的放水力度有望逐步加強(qiáng)，預(yù)計會把隔夜頭寸價格給打下來。”

銀行水位低

“節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松可能是假象。”華安證券固收顏?zhàn)隅鶊F(tuán)隊(duì)指出，資金市場的流動性主要來自于銀行系與貨基，即“雙中心”，歷史上看大行的融出占比約為60%。

而從1月中旬以來，全市場最大的資金融出方，“大行”融出資金的體量從2-3萬億元，下降到了上周五的1.56萬億元，此為歷史最低的融出水平。這很可能和同業(yè)存款的自律機(jī)制相關(guān)，1月以來，大行的司庫操作面臨著較大的沖擊和不確定性。

現(xiàn)下債市資金融出仍能維持“緊平衡”，有賴于貨基這個融出主力近期的“崛起”。

顏?zhàn)隅鶊F(tuán)隊(duì)表示，從總量來看，貨幣基金融出了2.59萬億元的資金，為歷史最高。而貨幣基金之所以持續(xù)融出增加，是因?yàn)槿诔鲑Y金的回購利率，超過了買債券、買存單的收益率，“對貨幣基金而言，融出資金更加劃算，且不增加負(fù)偏離。”

為何回購市場的主要凈融出方中，大行和貨幣基金“一降一升”？

究其原因，興業(yè)研究表示，在非銀同業(yè)存款自律后，基金產(chǎn)品將同業(yè)存款轉(zhuǎn)為NCD投資。并且隨著企業(yè)存款“利率調(diào)整兜底條款”自律的逐步落地，對銀行企業(yè)存款的影響也需繼續(xù)關(guān)注。

債市資金“大腿”的這番結(jié)構(gòu)變化，給借錢成本表現(xiàn)帶來何種改變？融出回購資金的期限結(jié)構(gòu)變化，或許正是導(dǎo)致隔夜一度比7天期價格要高的直接原因。

華創(chuàng)證券固收組分析，大行融出以隔夜和7天期為主，而貨基、理財融出主要為7天期。 分機(jī)構(gòu)看，當(dāng)前大行逆回購余額1.8萬億元，其中隔夜和7天期余額分別為8318億元、6884億元，占比分別是大行融出的46%、38%。而貨基、理財主要以偏長期限的融出為主，當(dāng)前7天期占各機(jī)構(gòu)逆回購余額的權(quán)重分別為62%、83%。 全市場逆回購余額數(shù)據(jù)顯示，非銀出現(xiàn)為主的格局下，當(dāng)前7天期逆回購余額在5.6萬億元，占比60%；隔夜余額1.4萬億元，僅占比16%。

值得注意的是，雖然當(dāng)前貨基為融出主力，但融出量彈性相對有限。華安證券顏?zhàn)隅鶊F(tuán)隊(duì)指出，貨基由于需要應(yīng)對投資者T+0的快速贖回，其負(fù)債端相對不穩(wěn)定。其彈性是較為有限的，通常在1.5萬億元至2.5萬億元之間，而大行的資金融出波動范圍則通常在2萬億元至5萬億元。

節(jié)后一度連續(xù)凈回籠  

作為債市最大的基本面，資金利率緊密牽動短期國債利率的走向。

“自2025年1月10日央行宣布暫停國債買入，資金開始收緊，短端債券成交利率隨之回調(diào)。”有固收投資從業(yè)者如是表示。

而流動性趨緊的態(tài)勢一直蔓延到了春節(jié)后。

記者注意到，節(jié)后幾個交易日央行持續(xù)凈回籠資金，上周2月3日到2月9日，央行共開展11702億元7天期逆回購操作，其間21775億元逆回購到期，公開市場操作實(shí)現(xiàn)凈回籠10073億元。

11日當(dāng)天央行開展了330億元7天期逆回購操作，操作利率為1.50%。由于今日無逆回購到期，公開市場實(shí)現(xiàn)凈投放330億元。雖轉(zhuǎn)向了凈投放，但額度仍不足以部分銀行間賬戶“缺頭寸”的中小非銀機(jī)構(gòu)完全“止渴”。

債市投資機(jī)構(gòu)負(fù)債端不斷承壓之下，資產(chǎn)端短期利率債品種收益率回到了去年12月初的水平。2月11日，1年期國債收益率回升0.5bp至1.26%，1年期國開債收益率上行3bp至1.53%。

投資人士普遍認(rèn)為，這一定程度上傳達(dá)出資金端遏制債市多頭力量“信馬由韁”、利率單邊下行過快的調(diào)控意圖。這也與四季度貨幣政策例會中提到“加強(qiáng)利率政策執(zhí)行、防空轉(zhuǎn)”的傳導(dǎo)機(jī)制加強(qiáng)和“增強(qiáng)外匯市場韌性”的穩(wěn)外匯訴求有關(guān)。

資金吃緊持續(xù)，后市怎么看？

華西證券固收團(tuán)隊(duì)表示，短端交易現(xiàn)實(shí)，定價資金利率偏高。長端交易預(yù)期，定價銀行負(fù)債難題逐漸被市場與監(jiān)管所重視。臨近月中，市場習(xí)慣性開啟關(guān)于央行買斷式回購、央行國債買賣操作的討論，考慮到當(dāng)前銀行負(fù)債端極度吃緊，債市預(yù)期本月央行將繼續(xù)維持中長期資金大額凈投放。

多位分析人士作提示，近期政府債的發(fā)行節(jié)奏變化值得關(guān)注。

興業(yè)研究指出，1至2月是政府債發(fā)行的季節(jié)性低點(diǎn)，1月央行暫停了買賣國債操作，同時繼續(xù)使用買斷式逆回購?fù)斗帕鲃有裕笳叩闹饕盅浩房赡芤缘胤絺鶠橹鳌３鲇诜婪顿Y金空轉(zhuǎn)等因素考慮，央行將流動性保持在緊平衡的狀態(tài)。不過，2025年1月由于國債發(fā)行進(jìn)度快于往年，政府債凈融資規(guī)模高于往年同期水平。2月預(yù)計政府債凈融資規(guī)模將達(dá)到1.3萬億元左右，繼續(xù)對流動性形成回籠。

“從貨幣政策和財政政策配合的角度，隨兩會之后，國債和地方債供給加快，央行可能加大流動性投放，資金面的格局可能發(fā)生變化。”（見習(xí)記者 余紀(jì)昕）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

責(zé)任編輯：林紅